前言
【壓縮機(jī)網(wǎng)】隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，工業(yè)氣體越來(lái)越被重視并廣泛應(yīng)用，這除了其自身具有的方便性和廣泛性之外，該領(lǐng)域還兼具好的彈性和防御性。
首先，工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，需求具有連續(xù)性，且下游眾多，包括鋼鐵冶金、化工、食品、醫(yī)療等，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中有著重要的地位和作用，是較為典型的防御性行業(yè)。
其次，工業(yè)氣體的運(yùn)營(yíng)模式具有“進(jìn)可攻、退可守”的優(yōu)秀屬性，大用量客戶通過(guò)15-30年的長(zhǎng)期協(xié)議提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候受益小用量客戶的需求提升，零售氣體量?jī)r(jià)齊升，靈活而有彈性。
另外，從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，面對(duì)同一供氣需求，在客戶持續(xù)性經(jīng)營(yíng)的前提下，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流現(xiàn)值一般大于僅提供空分設(shè)備業(yè)務(wù)。同時(shí)，在歐美后工業(yè)化時(shí)代以空氣分離設(shè)備制造起家而后轉(zhuǎn)型為工業(yè)氣體提供商的“前四大”工業(yè)氣體巨頭的成長(zhǎng)路徑也證明了工業(yè)氣體供應(yīng)是一門好生意，且是一門有潛力可出現(xiàn)千億美元市值巨頭公司的生意。
經(jīng)營(yíng)模式：長(zhǎng)協(xié)相對(duì)穩(wěn)定，零售富有彈性
工業(yè)氣體制備的本質(zhì)是將空氣中的氦氣、氧氣、氮?dú)獾葰怏w分離提純。因此工業(yè)氣體制備的核心是空氣分離設(shè)備，其核心零部件有透平壓縮機(jī)和板翅式換熱器等。工業(yè)氣體制造的原材料是空氣和電，據(jù)調(diào)研，電費(fèi)約占制造成本的80%，通過(guò)空氣分離設(shè)備將各類氣體分離，并通過(guò)管道、槽車或氣瓶?jī)?chǔ)運(yùn)，如圖表1。
工業(yè)氣體的制備主要分為兩種方式，自建裝置供氣和外包給第三方供氣。自建裝備供氣對(duì)應(yīng)的商業(yè)模式是客戶從空氣分離設(shè)備制造商處購(gòu)得空氣分離設(shè)備運(yùn)至擬建設(shè)基地，并將基地建設(shè)承包給第三方，工程方和空分設(shè)備提供方可以是同一方或兩方，客戶擁有空氣分離設(shè)備這一重資產(chǎn)，同時(shí)自己承擔(dān)空分設(shè)備基地的盈虧。第三方外包供氣的商業(yè)模式是客戶直接從第三方氣體供應(yīng)商處按照量?jī)r(jià)購(gòu)買氣體，如需較大量的氣體，則需要就近建設(shè)空分基地，那么空分設(shè)備屬于氣體供應(yīng)商，且氣體供應(yīng)商負(fù)責(zé)基地的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。業(yè)內(nèi)常說(shuō)的工業(yè)氣體生意，實(shí)際上指的是外包供氣生意中的第三方氣體供應(yīng)商的生意，如圖表2。
氣體銷售業(yè)務(wù)通常是以現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目為基礎(chǔ)。由于氣體難以運(yùn)輸?shù)奶匦?，大?a href="http://the-video-biz.com" target="_blank" class="keylink">石化、化工、鋼鐵廠等對(duì)工業(yè)氣體需求量較大的廠區(qū)都會(huì)選擇就近在現(xiàn)場(chǎng)搭建空氣分離設(shè)備以提供源源不斷的工業(yè)氣體。因此氣體提供商會(huì)首先依托現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目在項(xiàng)目當(dāng)?shù)卦O(shè)立子公司或基地，以安置和運(yùn)營(yíng)空氣分離設(shè)備。通過(guò)與大客戶簽訂15-30年不等的長(zhǎng)期供氣合同，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，獲得現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目的基本投資回報(bào)，如圖表3。
為了將管道氣制造過(guò)程中的副產(chǎn)品充分利用，衍生出零售氣體銷售。由空分設(shè)備的制氣機(jī)制所限，液氧、液氮等是管道氣的副產(chǎn)品。考慮運(yùn)輸成本，如果項(xiàng)目基地周圍可運(yùn)輸半徑（一般在400km以內(nèi)）內(nèi)恰好有需要相對(duì)較小規(guī)模的工業(yè)氣體的客戶，氣體提供商會(huì)將副產(chǎn)品順勢(shì)賣出以獲得額外收益。
長(zhǎng)期供氣合同有望成經(jīng)濟(jì)下行周期中的“緩沖墊”
氣體項(xiàng)目的大客戶與氣體供應(yīng)商簽訂的長(zhǎng)期供氣合同通常是照付不議合同（“Take-or-Pay”）。根據(jù)這種合同，無(wú)論項(xiàng)目產(chǎn)品的買主是否購(gòu)買公司的產(chǎn)品，買主都有義務(wù)支付約定適量的產(chǎn)品貨款。氣體供應(yīng)商在每一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)制氣基地都對(duì)應(yīng)了一份15-30年不等的長(zhǎng)期銷售合同，規(guī)定了客戶的最低用氣量和以電價(jià)、物價(jià)水平等因素為參數(shù)調(diào)節(jié)的氣體價(jià)格。即使客戶出現(xiàn)生產(chǎn)方面的問(wèn)題導(dǎo)致在當(dāng)月內(nèi)沒(méi)有達(dá)到最低用氣量，客戶仍有義務(wù)照協(xié)議上的最低用氣量計(jì)算支付當(dāng)月的費(fèi)用。通過(guò)照付不議合同，可以保證每一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目獲得基本回報(bào)，一般項(xiàng)目回報(bào)率在10%-15%左右。
長(zhǎng)期供氣合同支持工業(yè)氣體供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中具有相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。由于工業(yè)氣體行業(yè)這種獨(dú)特的商業(yè)模式，幾乎每一個(gè)氣體項(xiàng)目基地都依托了一個(gè)長(zhǎng)期協(xié)議的客戶，為氣體供應(yīng)商提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，行業(yè)周期波動(dòng)較小。據(jù)了解，在2008-2009年金融危機(jī)時(shí)期，四大氣體公司（林德集團(tuán)、普萊克斯、法國(guó)液化空氣、美國(guó)空氣產(chǎn)品）2009年工業(yè)氣體收入在各公司均占到70%以上，其中美國(guó)空氣產(chǎn)品的工業(yè)氣體收入占比為72.41%，法液空工業(yè)氣體收入占比為85.10%，兩家公司2009年收入分別同比下降20.72%和13.35%，工業(yè)氣體收入占比更高的公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中具有更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，見圖表4。
長(zhǎng)協(xié)收入占比更高的氣體供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)下行周期中的表現(xiàn)更為穩(wěn)健。經(jīng)濟(jì)下行周期中，零售氣體的量?jī)r(jià)均會(huì)承壓，而長(zhǎng)協(xié)能為公司提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此長(zhǎng)協(xié)收入占比更高的氣體供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)下行周期中的表現(xiàn)更為穩(wěn)健。
零售氣體業(yè)務(wù)有望在經(jīng)濟(jì)上行周期中受益量?jī)r(jià)雙升
區(qū)域零售氣體價(jià)格的變動(dòng)主要受區(qū)域供需格局的影響，對(duì)需求更敏感。從成本和經(jīng)濟(jì)性角度考慮，零售氣體通常有運(yùn)輸半徑的限制，因此零售氣體顯示出區(qū)域價(jià)格差異，其區(qū)域價(jià)格主要由該區(qū)域中的氣體供需格局決定。由于工業(yè)氣體供給端的剛性較強(qiáng)，短時(shí)間內(nèi)某一特定區(qū)域范圍內(nèi)較難新增大量氣體供給需求，因此區(qū)域零售氣體價(jià)格對(duì)需求更敏感。需求端涵蓋大多數(shù)制造業(yè)行業(yè)，因此需求變化或與區(qū)域的GDP增速密切相關(guān)，需求的邊際變化主要依賴區(qū)域的制造業(yè)增長(zhǎng)及景氣情況，零售供需曲線如圖表5。
設(shè)備制造商傾向于轉(zhuǎn)型氣體公司且有成功案例
歐洲和美國(guó)歷史證明設(shè)備龍頭能成功轉(zhuǎn)型為氣體公司。二十世紀(jì)八、九十年代，國(guó)際上以林德集團(tuán)和美國(guó)空氣產(chǎn)品公司為代表的空氣分離設(shè)備制造企業(yè)紛紛向下游氣體產(chǎn)品供應(yīng)商發(fā)展，并且已經(jīng)在工業(yè)氣體國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)了較大優(yōu)勢(shì)，而目前氣體業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其主要收入來(lái)源，見圖表6。
討論：同一供氣項(xiàng)目，賣設(shè)備賺得多還是賣氣體賺得多？
我們認(rèn)為，工業(yè)氣體巨頭紛紛從設(shè)備制造商轉(zhuǎn)型工業(yè)氣體供應(yīng)商的根本驅(qū)動(dòng)力是面對(duì)同一客戶的長(zhǎng)期供氣需求，通過(guò)銷售設(shè)備獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)在大多數(shù)情況下小于銷售氣體獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。因此，我們想要通過(guò)一個(gè)案例量化討論在同一供氣項(xiàng)目上，賣工業(yè)氣體的現(xiàn)金流現(xiàn)值是否高于賣設(shè)備的現(xiàn)金流現(xiàn)值。
我們以兗礦項(xiàng)目為例討論。據(jù)2013年7月的非公開發(fā)行股票預(yù)案（修訂稿）， 2013年公司以非公開發(fā)行股票的方式募集了兗礦項(xiàng)目投資額中的9.3億，剩余2000萬(wàn)元以自有資金出資。據(jù)Bloomberg分析，2013年杭氧股份的融資成本為9.25%，十年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.17%，通過(guò)加權(quán)可得該項(xiàng)目的折現(xiàn)率為9.12%。通過(guò)測(cè)算，可以得到站在2013年年初的時(shí)點(diǎn)上，15年合同周期中，不考慮最終設(shè)備殘值變現(xiàn)的金額，整體項(xiàng)目的現(xiàn)值為1.39億元，見圖表7。
賣工業(yè)氣體的現(xiàn)金流現(xiàn)值顯著高于賣設(shè)備的現(xiàn)金流現(xiàn)值。我們假設(shè)在兗礦項(xiàng)目上公司僅出售一臺(tái)62500立方米/小時(shí)的空氣分離設(shè)備。據(jù)調(diào)研，2018年公司規(guī)模為10萬(wàn)方/小時(shí)的空分設(shè)備售價(jià)為3億元。考慮技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的售價(jià)降低，我們假設(shè)2013年6.25 萬(wàn)方/小時(shí)的空分設(shè)備售價(jià)也為3億元。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2013年空分設(shè)備銷售業(yè)務(wù)的凈利率為8.23%，我們假設(shè)此項(xiàng)銷售的凈利率也為8.23%?？紤]公司客戶的預(yù)付節(jié)奏及費(fèi)用和成本的現(xiàn)金支出節(jié)奏，以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.17%折現(xiàn)，得到公司銷售空分設(shè)備的實(shí)際盈利現(xiàn)金流的現(xiàn)值為2342萬(wàn)元，僅為銷售工業(yè)氣體的17%。
長(zhǎng)期供氣協(xié)議的最大風(fēng)險(xiǎn)是購(gòu)買方因破產(chǎn)等原因無(wú)法繼續(xù)履行合同。雖然銷售設(shè)備在通常情況下相比銷售氣體獲利更少，但銷售氣體的回款周期更長(zhǎng)，若項(xiàng)目一旦意外終止，公司在項(xiàng)目上的損失更大。據(jù)我們測(cè)算，即使考慮合同意外終止后設(shè)備變賣的回款，以兗礦項(xiàng)目為例也需在合同生效后持續(xù)供氣10年才能獲得正收益。因此杭氧股份傾向于向經(jīng)營(yíng)能力存疑的客戶直接銷售空氣分離設(shè)備，以獲得直接收益并減少其承擔(dān)客戶后續(xù)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而面對(duì)具有較穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)能力的客戶，則通過(guò)長(zhǎng)期供氣協(xié)議可以獲利更多。
中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)2022 年有望達(dá)到近300億
美元工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模增速和GDP增速是正相關(guān)關(guān)系。我們通過(guò)1994-2017年四大工業(yè)氣體公司的氣體收入總和的增速與世界GDP增速進(jìn)行回歸，P-value<0.01，結(jié)果顯著。工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模增速大致是GDP增速的1.4倍，圖表8。
中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模有望較快增長(zhǎng)，2022年有望達(dá)到近300億美元。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2017年我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到179億美元。根據(jù)世界銀行對(duì)我國(guó)2018-2022年GDP增速的預(yù)測(cè)和我們的回歸，我們預(yù)計(jì)18-22年我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)CAGR為10.44%，到2022年有望達(dá)到近300億美元規(guī)模，圖表9。
橫向比較：我國(guó)工業(yè)氣體外包滲透率處于較低水平
我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模全球占有率顯著低于我國(guó)工業(yè)制造產(chǎn)值全球占比。工業(yè)氣體被喻為工業(yè)的“血液”，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)工業(yè)要素之一，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域，因此，我們覺(jué)得各國(guó)的工業(yè)制造產(chǎn)值與工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模全球占比應(yīng)相匹配。2017年我國(guó)工業(yè)制造產(chǎn)值占全球工業(yè)制造產(chǎn)值達(dá)到26.62%，而2017年我國(guó)工業(yè)氣體全球占有率僅為15.84%，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較大，如圖表10、11。
2018年中國(guó)工業(yè)氣體外包率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及相關(guān)的調(diào)研，2018 年中國(guó)工業(yè)氣體外包率約為45%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家80%的外包率仍有較大差距。因此預(yù)計(jì)，到2020 年第三方現(xiàn)場(chǎng)制氣在整體現(xiàn)場(chǎng)制氣中的占比將達(dá)到57%，圖表12。
從成本及安全性角度考慮，業(yè)務(wù)外包經(jīng)濟(jì)性突出
外包行為能獲得更低的成本、更高的運(yùn)營(yíng)效率和安全保障。成熟市場(chǎng)工業(yè)氣體行業(yè)也經(jīng)歷了由自制到外包的過(guò)程，主要考慮因素有：
1）成本因素：據(jù)IAOP，外包行為可至少節(jié)省9%的成本，而效率和質(zhì)量則上升15%。
2）運(yùn)營(yíng)效率：據(jù)了解，一個(gè)80萬(wàn)立方米/小時(shí)的裝置，美國(guó)空氣產(chǎn)品只需要16位操作員，而正常工廠需要配備50位以上的操作員。同時(shí)外包行為可以讓工廠從空氣分離設(shè)備的重資產(chǎn)購(gòu)買行為中解放出來(lái)，將有限的資本集中于主業(yè)，減少空分設(shè)備運(yùn)營(yíng)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，提高運(yùn)營(yíng)效率。圖表13。
3）安全因素：外包行為能使空分設(shè)備在專業(yè)人員的操作下運(yùn)營(yíng)，有更高的安全保障，在出險(xiǎn)同時(shí)也能獲得及時(shí)專業(yè)的處理。據(jù)悉，2019年7月20日河南省三門峽市河南能源化工集團(tuán)義馬氣化廠空氣分離車間發(fā)生爆炸，事故造成2人死亡，18人重傷，12人失聯(lián)。此次事故或因空分系統(tǒng)超壓所致，發(fā)生爆炸的空氣分離設(shè)備屬于自制供氣基地。這三個(gè)因素有望推動(dòng)中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)的外包率持續(xù)提升。
新興產(chǎn)業(yè)興起，推動(dòng)第三方工業(yè)氣體供應(yīng)模式發(fā)展
我國(guó)半導(dǎo)體、光伏、電子等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對(duì)工業(yè)氣體的需求量逐漸增大，且新興產(chǎn)業(yè)對(duì)工業(yè)氣體需求更加多樣化，單一氣體需求量較小，但需求種類較多，這將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)專業(yè)氣體供應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展。據(jù)《我國(guó)電子氣體發(fā)展概況》數(shù)據(jù)，2018年氣體成本約占IC材料總成本的5%～6%，雖然看似占比不大，但是很大程度上決定半導(dǎo)體器件性能的好壞。電子氣體純度每提高一個(gè)數(shù)量級(jí)，都會(huì)較快地推動(dòng)半導(dǎo)體器件質(zhì)的飛躍，電子氣體由于其高純度高質(zhì)量的要求，需要專業(yè)的氣體供應(yīng)商提供。因此，半導(dǎo)體、光伏等新興領(lǐng)域的發(fā)展，將推動(dòng)中國(guó)工業(yè)氣體外包市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)。
【壓縮機(jī)網(wǎng)】隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，工業(yè)氣體越來(lái)越被重視并廣泛應(yīng)用，這除了其自身具有的方便性和廣泛性之外，該領(lǐng)域還兼具好的彈性和防御性。
首先，工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，需求具有連續(xù)性，且下游眾多，包括鋼鐵冶金、化工、食品、醫(yī)療等，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中有著重要的地位和作用，是較為典型的防御性行業(yè)。
其次，工業(yè)氣體的運(yùn)營(yíng)模式具有“進(jìn)可攻、退可守”的優(yōu)秀屬性，大用量客戶通過(guò)15-30年的長(zhǎng)期協(xié)議提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候受益小用量客戶的需求提升，零售氣體量?jī)r(jià)齊升，靈活而有彈性。
另外，從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，面對(duì)同一供氣需求，在客戶持續(xù)性經(jīng)營(yíng)的前提下，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流現(xiàn)值一般大于僅提供空分設(shè)備業(yè)務(wù)。同時(shí)，在歐美后工業(yè)化時(shí)代以空氣分離設(shè)備制造起家而后轉(zhuǎn)型為工業(yè)氣體提供商的“前四大”工業(yè)氣體巨頭的成長(zhǎng)路徑也證明了工業(yè)氣體供應(yīng)是一門好生意，且是一門有潛力可出現(xiàn)千億美元市值巨頭公司的生意。
經(jīng)營(yíng)模式：長(zhǎng)協(xié)相對(duì)穩(wěn)定，零售富有彈性
工業(yè)氣體制備的本質(zhì)是將空氣中的氦氣、氧氣、氮?dú)獾葰怏w分離提純。因此工業(yè)氣體制備的核心是空氣分離設(shè)備，其核心零部件有透平壓縮機(jī)和板翅式換熱器等。工業(yè)氣體制造的原材料是空氣和電，據(jù)調(diào)研，電費(fèi)約占制造成本的80%，通過(guò)空氣分離設(shè)備將各類氣體分離，并通過(guò)管道、槽車或氣瓶?jī)?chǔ)運(yùn)，如圖表1。
工業(yè)氣體的制備主要分為兩種方式，自建裝置供氣和外包給第三方供氣。自建裝備供氣對(duì)應(yīng)的商業(yè)模式是客戶從空氣分離設(shè)備制造商處購(gòu)得空氣分離設(shè)備運(yùn)至擬建設(shè)基地，并將基地建設(shè)承包給第三方，工程方和空分設(shè)備提供方可以是同一方或兩方，客戶擁有空氣分離設(shè)備這一重資產(chǎn)，同時(shí)自己承擔(dān)空分設(shè)備基地的盈虧。第三方外包供氣的商業(yè)模式是客戶直接從第三方氣體供應(yīng)商處按照量?jī)r(jià)購(gòu)買氣體，如需較大量的氣體，則需要就近建設(shè)空分基地，那么空分設(shè)備屬于氣體供應(yīng)商，且氣體供應(yīng)商負(fù)責(zé)基地的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。業(yè)內(nèi)常說(shuō)的工業(yè)氣體生意，實(shí)際上指的是外包供氣生意中的第三方氣體供應(yīng)商的生意，如圖表2。
氣體銷售業(yè)務(wù)通常是以現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目為基礎(chǔ)。由于氣體難以運(yùn)輸?shù)奶匦?，大?a href="http://the-video-biz.com" target="_blank" class="keylink">石化、化工、鋼鐵廠等對(duì)工業(yè)氣體需求量較大的廠區(qū)都會(huì)選擇就近在現(xiàn)場(chǎng)搭建空氣分離設(shè)備以提供源源不斷的工業(yè)氣體。因此氣體提供商會(huì)首先依托現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目在項(xiàng)目當(dāng)?shù)卦O(shè)立子公司或基地，以安置和運(yùn)營(yíng)空氣分離設(shè)備。通過(guò)與大客戶簽訂15-30年不等的長(zhǎng)期供氣合同，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，獲得現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目的基本投資回報(bào)，如圖表3。
為了將管道氣制造過(guò)程中的副產(chǎn)品充分利用，衍生出零售氣體銷售。由空分設(shè)備的制氣機(jī)制所限，液氧、液氮等是管道氣的副產(chǎn)品。考慮運(yùn)輸成本，如果項(xiàng)目基地周圍可運(yùn)輸半徑（一般在400km以內(nèi)）內(nèi)恰好有需要相對(duì)較小規(guī)模的工業(yè)氣體的客戶，氣體提供商會(huì)將副產(chǎn)品順勢(shì)賣出以獲得額外收益。
長(zhǎng)期供氣合同有望成經(jīng)濟(jì)下行周期中的“緩沖墊”
氣體項(xiàng)目的大客戶與氣體供應(yīng)商簽訂的長(zhǎng)期供氣合同通常是照付不議合同（“Take-or-Pay”）。根據(jù)這種合同，無(wú)論項(xiàng)目產(chǎn)品的買主是否購(gòu)買公司的產(chǎn)品，買主都有義務(wù)支付約定適量的產(chǎn)品貨款。氣體供應(yīng)商在每一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)制氣基地都對(duì)應(yīng)了一份15-30年不等的長(zhǎng)期銷售合同，規(guī)定了客戶的最低用氣量和以電價(jià)、物價(jià)水平等因素為參數(shù)調(diào)節(jié)的氣體價(jià)格。即使客戶出現(xiàn)生產(chǎn)方面的問(wèn)題導(dǎo)致在當(dāng)月內(nèi)沒(méi)有達(dá)到最低用氣量，客戶仍有義務(wù)照協(xié)議上的最低用氣量計(jì)算支付當(dāng)月的費(fèi)用。通過(guò)照付不議合同，可以保證每一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)制氣項(xiàng)目獲得基本回報(bào)，一般項(xiàng)目回報(bào)率在10%-15%左右。
長(zhǎng)期供氣合同支持工業(yè)氣體供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中具有相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。由于工業(yè)氣體行業(yè)這種獨(dú)特的商業(yè)模式，幾乎每一個(gè)氣體項(xiàng)目基地都依托了一個(gè)長(zhǎng)期協(xié)議的客戶，為氣體供應(yīng)商提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，行業(yè)周期波動(dòng)較小。據(jù)了解，在2008-2009年金融危機(jī)時(shí)期，四大氣體公司（林德集團(tuán)、普萊克斯、法國(guó)液化空氣、美國(guó)空氣產(chǎn)品）2009年工業(yè)氣體收入在各公司均占到70%以上，其中美國(guó)空氣產(chǎn)品的工業(yè)氣體收入占比為72.41%，法液空工業(yè)氣體收入占比為85.10%，兩家公司2009年收入分別同比下降20.72%和13.35%，工業(yè)氣體收入占比更高的公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中具有更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，見圖表4。
長(zhǎng)協(xié)收入占比更高的氣體供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)下行周期中的表現(xiàn)更為穩(wěn)健。經(jīng)濟(jì)下行周期中，零售氣體的量?jī)r(jià)均會(huì)承壓，而長(zhǎng)協(xié)能為公司提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此長(zhǎng)協(xié)收入占比更高的氣體供應(yīng)商在經(jīng)濟(jì)下行周期中的表現(xiàn)更為穩(wěn)健。
零售氣體業(yè)務(wù)有望在經(jīng)濟(jì)上行周期中受益量?jī)r(jià)雙升
區(qū)域零售氣體價(jià)格的變動(dòng)主要受區(qū)域供需格局的影響，對(duì)需求更敏感。從成本和經(jīng)濟(jì)性角度考慮，零售氣體通常有運(yùn)輸半徑的限制，因此零售氣體顯示出區(qū)域價(jià)格差異，其區(qū)域價(jià)格主要由該區(qū)域中的氣體供需格局決定。由于工業(yè)氣體供給端的剛性較強(qiáng)，短時(shí)間內(nèi)某一特定區(qū)域范圍內(nèi)較難新增大量氣體供給需求，因此區(qū)域零售氣體價(jià)格對(duì)需求更敏感。需求端涵蓋大多數(shù)制造業(yè)行業(yè)，因此需求變化或與區(qū)域的GDP增速密切相關(guān)，需求的邊際變化主要依賴區(qū)域的制造業(yè)增長(zhǎng)及景氣情況，零售供需曲線如圖表5。
設(shè)備制造商傾向于轉(zhuǎn)型氣體公司且有成功案例
歐洲和美國(guó)歷史證明設(shè)備龍頭能成功轉(zhuǎn)型為氣體公司。二十世紀(jì)八、九十年代，國(guó)際上以林德集團(tuán)和美國(guó)空氣產(chǎn)品公司為代表的空氣分離設(shè)備制造企業(yè)紛紛向下游氣體產(chǎn)品供應(yīng)商發(fā)展，并且已經(jīng)在工業(yè)氣體國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)了較大優(yōu)勢(shì)，而目前氣體業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其主要收入來(lái)源，見圖表6。
討論：同一供氣項(xiàng)目，賣設(shè)備賺得多還是賣氣體賺得多？
我們認(rèn)為，工業(yè)氣體巨頭紛紛從設(shè)備制造商轉(zhuǎn)型工業(yè)氣體供應(yīng)商的根本驅(qū)動(dòng)力是面對(duì)同一客戶的長(zhǎng)期供氣需求，通過(guò)銷售設(shè)備獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)在大多數(shù)情況下小于銷售氣體獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。因此，我們想要通過(guò)一個(gè)案例量化討論在同一供氣項(xiàng)目上，賣工業(yè)氣體的現(xiàn)金流現(xiàn)值是否高于賣設(shè)備的現(xiàn)金流現(xiàn)值。
我們以兗礦項(xiàng)目為例討論。據(jù)2013年7月的非公開發(fā)行股票預(yù)案（修訂稿）， 2013年公司以非公開發(fā)行股票的方式募集了兗礦項(xiàng)目投資額中的9.3億，剩余2000萬(wàn)元以自有資金出資。據(jù)Bloomberg分析，2013年杭氧股份的融資成本為9.25%，十年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.17%，通過(guò)加權(quán)可得該項(xiàng)目的折現(xiàn)率為9.12%。通過(guò)測(cè)算，可以得到站在2013年年初的時(shí)點(diǎn)上，15年合同周期中，不考慮最終設(shè)備殘值變現(xiàn)的金額，整體項(xiàng)目的現(xiàn)值為1.39億元，見圖表7。
賣工業(yè)氣體的現(xiàn)金流現(xiàn)值顯著高于賣設(shè)備的現(xiàn)金流現(xiàn)值。我們假設(shè)在兗礦項(xiàng)目上公司僅出售一臺(tái)62500立方米/小時(shí)的空氣分離設(shè)備。據(jù)調(diào)研，2018年公司規(guī)模為10萬(wàn)方/小時(shí)的空分設(shè)備售價(jià)為3億元。考慮技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的售價(jià)降低，我們假設(shè)2013年6.25 萬(wàn)方/小時(shí)的空分設(shè)備售價(jià)也為3億元。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2013年空分設(shè)備銷售業(yè)務(wù)的凈利率為8.23%，我們假設(shè)此項(xiàng)銷售的凈利率也為8.23%?？紤]公司客戶的預(yù)付節(jié)奏及費(fèi)用和成本的現(xiàn)金支出節(jié)奏，以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.17%折現(xiàn)，得到公司銷售空分設(shè)備的實(shí)際盈利現(xiàn)金流的現(xiàn)值為2342萬(wàn)元，僅為銷售工業(yè)氣體的17%。
長(zhǎng)期供氣協(xié)議的最大風(fēng)險(xiǎn)是購(gòu)買方因破產(chǎn)等原因無(wú)法繼續(xù)履行合同。雖然銷售設(shè)備在通常情況下相比銷售氣體獲利更少，但銷售氣體的回款周期更長(zhǎng)，若項(xiàng)目一旦意外終止，公司在項(xiàng)目上的損失更大。據(jù)我們測(cè)算，即使考慮合同意外終止后設(shè)備變賣的回款，以兗礦項(xiàng)目為例也需在合同生效后持續(xù)供氣10年才能獲得正收益。因此杭氧股份傾向于向經(jīng)營(yíng)能力存疑的客戶直接銷售空氣分離設(shè)備，以獲得直接收益并減少其承擔(dān)客戶后續(xù)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而面對(duì)具有較穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)能力的客戶，則通過(guò)長(zhǎng)期供氣協(xié)議可以獲利更多。
中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)2022 年有望達(dá)到近300億
美元工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模增速和GDP增速是正相關(guān)關(guān)系。我們通過(guò)1994-2017年四大工業(yè)氣體公司的氣體收入總和的增速與世界GDP增速進(jìn)行回歸，P-value<0.01，結(jié)果顯著。工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模增速大致是GDP增速的1.4倍，圖表8。
中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模有望較快增長(zhǎng)，2022年有望達(dá)到近300億美元。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2017年我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到179億美元。根據(jù)世界銀行對(duì)我國(guó)2018-2022年GDP增速的預(yù)測(cè)和我們的回歸，我們預(yù)計(jì)18-22年我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)CAGR為10.44%，到2022年有望達(dá)到近300億美元規(guī)模，圖表9。
橫向比較：我國(guó)工業(yè)氣體外包滲透率處于較低水平
我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模全球占有率顯著低于我國(guó)工業(yè)制造產(chǎn)值全球占比。工業(yè)氣體被喻為工業(yè)的“血液”，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)工業(yè)要素之一，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域，因此，我們覺(jué)得各國(guó)的工業(yè)制造產(chǎn)值與工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模全球占比應(yīng)相匹配。2017年我國(guó)工業(yè)制造產(chǎn)值占全球工業(yè)制造產(chǎn)值達(dá)到26.62%，而2017年我國(guó)工業(yè)氣體全球占有率僅為15.84%，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較大，如圖表10、11。
2018年中國(guó)工業(yè)氣體外包率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及相關(guān)的調(diào)研，2018 年中國(guó)工業(yè)氣體外包率約為45%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家80%的外包率仍有較大差距。因此預(yù)計(jì)，到2020 年第三方現(xiàn)場(chǎng)制氣在整體現(xiàn)場(chǎng)制氣中的占比將達(dá)到57%，圖表12。
從成本及安全性角度考慮，業(yè)務(wù)外包經(jīng)濟(jì)性突出
外包行為能獲得更低的成本、更高的運(yùn)營(yíng)效率和安全保障。成熟市場(chǎng)工業(yè)氣體行業(yè)也經(jīng)歷了由自制到外包的過(guò)程，主要考慮因素有：
1）成本因素：據(jù)IAOP，外包行為可至少節(jié)省9%的成本，而效率和質(zhì)量則上升15%。
2）運(yùn)營(yíng)效率：據(jù)了解，一個(gè)80萬(wàn)立方米/小時(shí)的裝置，美國(guó)空氣產(chǎn)品只需要16位操作員，而正常工廠需要配備50位以上的操作員。同時(shí)外包行為可以讓工廠從空氣分離設(shè)備的重資產(chǎn)購(gòu)買行為中解放出來(lái)，將有限的資本集中于主業(yè)，減少空分設(shè)備運(yùn)營(yíng)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，提高運(yùn)營(yíng)效率。圖表13。
3）安全因素：外包行為能使空分設(shè)備在專業(yè)人員的操作下運(yùn)營(yíng)，有更高的安全保障，在出險(xiǎn)同時(shí)也能獲得及時(shí)專業(yè)的處理。據(jù)悉，2019年7月20日河南省三門峽市河南能源化工集團(tuán)義馬氣化廠空氣分離車間發(fā)生爆炸，事故造成2人死亡，18人重傷，12人失聯(lián)。此次事故或因空分系統(tǒng)超壓所致，發(fā)生爆炸的空氣分離設(shè)備屬于自制供氣基地。這三個(gè)因素有望推動(dòng)中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)的外包率持續(xù)提升。
新興產(chǎn)業(yè)興起，推動(dòng)第三方工業(yè)氣體供應(yīng)模式發(fā)展
我國(guó)半導(dǎo)體、光伏、電子等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對(duì)工業(yè)氣體的需求量逐漸增大，且新興產(chǎn)業(yè)對(duì)工業(yè)氣體需求更加多樣化，單一氣體需求量較小，但需求種類較多，這將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)專業(yè)氣體供應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展。據(jù)《我國(guó)電子氣體發(fā)展概況》數(shù)據(jù)，2018年氣體成本約占IC材料總成本的5%～6%，雖然看似占比不大，但是很大程度上決定半導(dǎo)體器件性能的好壞。電子氣體純度每提高一個(gè)數(shù)量級(jí)，都會(huì)較快地推動(dòng)半導(dǎo)體器件質(zhì)的飛躍，電子氣體由于其高純度高質(zhì)量的要求，需要專業(yè)的氣體供應(yīng)商提供。因此，半導(dǎo)體、光伏等新興領(lǐng)域的發(fā)展，將推動(dòng)中國(guó)工業(yè)氣體外包市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)。
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